Följande är en arkiverad version av Captors kvartalsbrev, Captor Minutes. För att få det senaste numret direkt i din inkorg kan du prenumerera här.

Välkommen till Captors kvartalsbrev!

Här kommer vi att fokusera på information om hur man skall tänka för att investera klokt och långsiktigt. Vår strävan i vår förvaltning är att skapa strategier med högsta möjliga avkastning till en given typ av allokering. Vi bryr oss mindre om att följa olika marknadsindex slaviskt, istället ser vi till det bästa för våra investerare. Stora delar av fondmarknaden är föråldrad och ineffektiv - ofta på grund av bristande vilja att investera i sin egen modernisering och innovation. Vi på Captor har en vision om att skapa de bästa fonderna i Sverige och vi tror vi är på rätt väg genom att tänka utanför den klassiska förvaltningsnormen.

‍

Välkommen till del två av fyra i årets följetong, under temat "Vad är det som skapar avkastning?". Denna gång behandlar vi ämnet krediter och företagsobligationer.  Under resten året kommer andra attribut av vad som skapar avkastning att diskuteras. Om du missat förra nyhetsbrevet, kan du läsa del ett på vår hemsida (eller genom att klicka här).

Trevlig läsning!

BACK 2 BASICS: Företagsobligationer & krediter

Vad är företagsobligationer?

Företagsobligationer är skuldförbindelser utgivna av företag för att samla in kapital. När du köper en företagsobligation lånar du i princip ut pengar till företaget som emitterat obligationen. Företagsobligationen ger högre avkastning, men har i de flesta fall också högre kreditrisk och sämre likviditet, än en stats- eller bostadsobligation. Avkastningen på företagsobligationer kommer från den underliggande räntan (swapräntan) och företagets kreditspread. Denna ränta kan vara fast eller varierande (FRN Floating rate), beroende på obligationens typ.  

Kreditspread för företagsobligationer är skillnaden i avkastning mellan företagsobligationer och riskfria statsobligationer eller swapräntor. Kreditspreaden återspeglar risken som investerare tar genom att investera i företagsobligationer i stället för säkrare statsobligationer eller ränteswappar. Ju högre kreditspread, desto högre sannolikhet för att företaget inte kan betala tillbaka sin skuld.  

Kreditspreaden uttycks vanligen som spread över motsvarande löptids swapränta eller 3 månaders Stibor (gäller FRN-obligationer).  

I exemplet som figur 1 åskådliggör ger en 5 årig företagsobligationen en yield på 3,95% som även kan benämnas 395 baspunkter (hundradels procentenhet). Efter att marknadspriset på 5 årig ränteswap (2,75%) dragits av, återstår kreditspreaden på 120 baspunkter eller 1,20%.

Varifrån kommer företagsobligationers avkastning?

I samband med företagsobligationer avser "yield" den avkastning som investeringen ger genom att hålla obligationen. Räntan på en företagsobligation kommer från två primära källor, kupongbetalningar och kapitalvinster eller -förluster.

Kupongbetalningar

Företagsobligationer betalar vanligtvis periodiska räntebetalningar som kallas kuponger till obligationsinnehavare. Dessa kupongbetalningar är vanligtvis fasta vid den tidpunkt då obligationen emitteras och baseras på obligationens nominella värde (parivärde) och dess kupongränta. Kupongräntan uttrycks som en procentandel av obligationens nominella värde och förblir konstant under hela obligationens livslängd. Obligationsinnehavare får dessa kupongbetalningar regelbundet, vanligtvis årligen eller kvartalsvis, beroende på villkoren för obligationen.

Kapitalvinster eller -förluster

Avkastningen på en företagsobligation kan också påverkas av förändringar i dess marknadspris. Om obligationens marknadspris stiger över dess nominella värde, minskar dess avkastning eftersom obligationsinnehavaren faktiskt betalar mer för samma ström av framtida kassaflöden. Omvänt, om obligationens marknadspris sjunker under dess nominella värde, ökar dess avkastning eftersom obligationsinnehavaren betalar mindre för samma ström av framtida kassaflöden. Denna aspekt av avkastningsberäkning är känd som avkastning till förfall (YTM), som tar hänsyn till både kupongbetalningar och eventuella kapitalvinster eller förluster om obligationen hålls till förfall.

Sammanfattningsvis representerar avkastningen på en företagsobligation den totala avkastning en investerare kan förvänta sig att få från att hålla obligationen, med hänsyn till både kupongbetalningar och potentiella kapitalvinster eller förluster om obligationen köps eller säljs till ett pris som skiljer sig från dess ursprungliga värde.

Kreditrisken i en företagsobligation avgör avkastningen

Den mest avgörande faktorn är vilken kreditrisk som investeraren är villig att acceptera. Ju högre kreditrisk desto högre kreditspread och därmed högre avkastning. Kreditrisken regleras främst genom kreditrating. Ratinginstituten är främst Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch och Nordic Credit Rating och dessa gör en bedömning av emittentens förmåga att återbetala sin skuld. I tabellen nedan ser ni de aktuella ratingskalorna. Man skiljer på Investment grade och High yield. Investment grade är bolag som har en kreditrating motsvarande BBB- eller bättre och därmed definieras High yield som bolag med en kreditrating som ligger på BB+ eller lägre.

Vilka är riskerna med företagsobligationer?

Företagsobligationer, som alla investeringar, medför vissa risker som investerare bör vara medvetna om. Här är några viktiga risker förknippade med företagsobligationer:

Kreditrisk

Detta är risken att emittenten av obligationen inte kan uppfylla sina skyldigheter, vilket innebär att bolaget kanske inte kan betala ränta eller återbetala kapitalbeloppet vid förfall. Om ett företag upplever ekonomiska svårigheter eller går i konkurs kan investerare förlora delar av eller hela sin investering.

Ränterisk

Företagsobligationer med fast ränta är föremål för ränterisk, vilket innebär att dess marknadsvärde kan fluktuera omvänt med förändringar i marknadsräntorna. När räntorna stiger tenderar värdet på befintliga obligationer att gå ned eftersom nyare obligationer ger högre avkastning. Omvänt, när räntorna faller, tenderar värdet på befintliga obligationer att öka. Exempelvis sjönk värdet på en 5 årig obligation med fast ränta kraftigt under 2022 då marknadsräntor steg kraftigt p g a räntehöjningar från centralbanker.

Likviditetsrisk

Företagsobligationer är inte lika lätta att omsätta som aktier, särskilt när det gäller obligationer med hög risk och relativt små utestående volymer. Om investeraren behöver sälja sina företagsobligationer innan de förfaller kan de ha svårt att hitta en köpare, särskilt om det är marknadsstörningar eller om det säljaren har stora volymer att sälja. Exempel på detta var när ett flertal svenska kreditfonder tvingades att stänga för uttag i mars 2020 då likviditeten i marknaden försvann i början av covidpandemin.

Marknadsrisk

Allmänna marknadsförhållanden, ekonomiska faktorer, geopolitiska händelser och investerares sentiment kan påverka priserna på företagsobligationer. Marknadsrisk avser möjligheten att dessa faktorer kan få värdet på obligationen att sjunka. Ett exempel på detta är när kreditspreadarna för samtliga fastighetsbolag gick isär kraftigt under 2022 p g a de kraftiga räntehöjningarna. Höga räntor påverkar ju affärsplanerna för fastighetsbolagen direkt.

Återinvesteringsrisk

Denna risk uppstår när ränta eller amorteringar från en obligation återinvesteras till en lägre ränta än den ursprungliga investeringen. Till exempel, om räntorna sjunker efter att man har köpt en obligation och dess kupongbetalningar återinvesteras till de lägre räntorna, kan din totala avkastning bli lägre än förväntat.

Callrisk

Vissa företagsobligationer är inlösbara, vilket innebär att emittenten har möjlighet att lösa in obligationen före dess förfallodag. Om räntorna faller kan emittenten välja att refinansiera skulden till en lägre ränta, vilket gör att investerare får avkastning på kapitalbeloppet men potentiellt går miste om framtida räntebetalningar.

Inflationsrisk

Inflationen urholkar köpkraften för framtida räntebetalningar. Om inflationen stiger oväntat kan den reala avkastningen på en företagsobligation bli lägre än väntat.

Händelserisk (Eventrisk)

Vissa händelser, såsom fusioner, förvärv eller regulatoriska förändringar, kan påverka ett företags kreditvärdighet eller finansiella stabilitet och påverka värdet på dess obligationer.

Valutarisk (för utländska företagsobligationer)

Om du investerar i obligationer denominerade i en utländsk valuta kan förändringar i växelkurser påverka värdet på din investering när den konverteras tillbaka till din hemmavaluta.

Investerare i företagsobligationer och företagsobligationsfonder bör överväga dessa risker samt även ta hänsyn till deras investeringsmål, tidshorisont och risktolerans, innan de investerar. Diversifiering mellan olika typer av kreditobligationer, fonder och tillgångsklasser kan bidra till att mildra vissa av dessa risker.

-------------------------------------------

Here we go again...

Vi har sagt det många gånger men det tål att upprepas: den svenska företagsobligationsmarknaden är inte likvid och passar inte för UCITs-fonder. Marknaden är en “buy-and-hold" med mycket liten omsättning, vilket innebär svårigheter att hantera dagliga flöden i en fond och osäkra värderingsrutiner. Dessutom är möjligheterna att kapa en diversifierad portfölj begränsade. Vi har diskuterat detta under årens lopp, redan innan Covid våren 2020 lyfte vår VD, Fredrik Edlund, frågan (se länk). Finansinspektionen har vid flera tillfällen varnat för detta och även krävt att vissa förvaltare ska ”fylla på” med AAA-obligationer för att kunna hantera kapitalflöden. Detta innebär att investeraren inte får den exponering som önskas och heller inte den avkastning som motsvarande index skapar. Detta kan man kalla för style-drift alternativt överlevnadstaktik.

Alla Captors fonder har fötts ur ett behov av att “fill the gap”. Iris Bond är optimerad för att passa investerare med långa förpliktelser och kapitalkrav. Dahlia Green Bond var ursprungligen ett diskretionärt mandat med höga hållbarhetskrav. Asterfonderna tillkom som ett innovativt sätt att höja förväntad avkastning i SEK utan att ge upp likviditets- och diversifieringskrav. Captor Global Fixed Income lanserades tillsammans med Avanza Fonder i syfte att erbjuda en kreditprodukt som matchade Avanzas höga krav på effektivitet och avkastning.

Ursprungligen tillkom företagsobligationsfonder för att hjälpa låntagare att finansiera sig, inte för att hjälpa investerare att optimera sin portfölj. När bankerna (inte minst efter GFC) fick hårdare kapitalkrav blev det nödvändigt att hitta nya finansieringskanaler. I stället för traditionell lånefinansiering började bankerna med det som kallades “originate to distribute”. Detta gick ut på att man fortsatte att jobba med trogna låntagare men i stället för att låna ut på egen balansräkning så “distribuerades” lånen i form av obligationer till sparare.

Detta är inte fel, men vi på Captor bär andra glasögon och anser att långivaren ska kunna välja den exponering hen önskar. När vi lanserade fonden Iris Bond fanns det inga fonder som passade institutioner med långa åtaganden. När vi sedan lanserade Asterfonderna var det för att erbjuda bred och likvid global kreditexponering i SEK, för både institutioner och privata investerare, vilket är unikt.

Captor startade Asterfamiljen – tre olika företagsobligationsfonder - för att sparare ska kunna diversifiera sitt räntesparande på samma sätt som gjorts med aktiesparandet genom globalfonderna. Vi skapade en global fond med lån till de största bolagen i Europa och Nordamerika. Det är tryggare än att investera i obligationsmarknaderna i Sverige och Norden, som erbjuder ett mycket mer koncentrerat och instabilt urval. Vårt beslut kändes logiskt från början och ännu mer rätt när vi nu ser “fallen angels” i svensk kreditmarknad.

Falsk trygghet

När man tittar på avkastningen i många svenska företagsobligationsfonder så ser det tryggt ut. Volatiliteten är ofta låg. Vi menar att den låga volatiliteten är ett resultat av den låga omsättningen och därmed brist på “prisdata”. Det är uppenbart att många av företagsobligationerna i Sverige inte borde ta plats i en dagligt handlad fond eftersom det inte finns likviditet att handla. Finansinspektionen har uppmärksammat detta vid flera tillfällen, men få åtgärder har vidtagits och problemen kvarstår.

Förväntad avkastning

Får man bättre avkastning från de svenska obligationerna? Ibland ja, ibland nej. Asterfonderna är skapade för att ge långsiktig god avkastning i förhållande till referensindex, med alla möjligheter att köpa eller sälja på tighta priser. En viktig poäng är att Asterfonderna behåller strategin över tid med rena allokeringar. Detta innebär att fonden är fullinvesterad i nedgång och i uppgång.

I slutet på mars så rullade vi våra kreditindex, det vill säga att vi stänger den position som nu är 4,5 år och öppnar en ny position på 5 år. Kreditduration ligger kvar mellan 4,5-5 år hela tiden.

I nuläget så prisar marknaden in fallande centralbanksräntor. Räntekurvan är inverterad vilket är ganska ovanligt. Vår syn är att förväntad utveckling nog ligger nära det som vi tror kommer att ske.

Förräntningstakten på 12 månaders sikt är i nuläget ca 7% för Captor Aster Global High Yield. Aster Global Credit Short-Term - vår FRN-fond - ligger på 4,75% medan Aster Global Credit ligger på 4,2%.

-------------------------------------------

Centralbanker har sedan nittiotalet haft som mål att hålla inflationen runt två procent. Penningpolitiken har bedrivits genom att med höjningar och sänkningar av styrräntor försöka minska respektive öka efterfrågan på varor och tjänster i ekonomin och på så sätt sänka respektive öka inflationen.

Penningpolitiken bedrivs i moderna länder oberoende av finanspolitiken. Finanspolitiken handlar om att med hjälp av offentligt spenderande eller offentligt sparande öka eller minska efterfrågan på varor och tjänster i samhället. Vi har i Sverige sedan 90-talskrisen haft ett offentligt sparande vilket påverkat inflationen negativt. Riksbankens tvåprocentiga inflationsmål har konsekvent motarbetats av finansens överskottsmål. Inte förrän nu, när Riksbanken med räntehöjningar försöker driva ner inflationen, arbetar finans- och penningpolitik åt samma håll.

I USA finns inget offentligt sparande, utan i stället drivs den federala budgeten med ett underskott på för 2023 1,7 biljoner dollar. Det motsvarar ungefär 8000 dollar per skattebetalare i USA. Amerikanska bolag och privatpersoner lånar pengar mot fast ränta på långa tidshorisonter vilket gör att räntehöjningar i USA slår igenom mycket långsammare i samhällsekonomin än i Sverige.

Kombinationen av den låga räntekänsligheten och de kraftiga offentliga stimulanserna gör det svårare att få ner efterfrågan i den amerikanska ekonomin vilket syns på starka sysselsättningssiffror. Det talar för att räntor i USA, och genom spridningseffekter i resten av världen, kan vara höga längre tid än vad marknaden prisar in.

‍