Följande är en arkiverad version av Captors kvartalsbrev, Captor Minutes. För att få det senaste numret direkt i din inkorg kan du prenumerera här.

Välkommen till Captors kvartalsbrev!

Här kommer vi att fokusera på information om hur man skall tänka för att investera klokt och långsiktigt. Vår strävan i vår förvaltning är att skapa strategier med högsta möjliga avkastning till en given typ av allokering. Vi bryr oss mindre om att följa olika marknadsindex slaviskt, istället ser vi till det bästa för våra investerare. Stora delar av fondmarknaden är föråldrad och ineffektiv - ofta på grund av bristande vilja att investera i sin egen modernisering och innovation. Vi på Captor har en vision om att skapa de bästa fonderna i Sverige och vi tror vi är på rätt väg genom att tänka utanför den klassiska förvaltningsnormen.

Då har vi nått den sista delen i följetongen om avkastning i räntefonder, eller som vi gillar att kalla den: Captors lilla ränteskola. Som avslutning kommer vi till det viktigaste av allt:

Varför ska man ha räntefonder i sitt sparande? Vilken typ av räntefonder ska man ha för att få bästa totaleffekten? Vi klargör att korträntefonder inte utgör en ränteallokering i en portfölj och att kreditfonder, i synnerhet de som innehåller svagare låntagare, de facto beter sig som börsen och ska användas för att ersätta aktier men inte som ränteallokering.

Trevlig läsning!

P.S. Har du missat de tidigare avsnitten i serien finns de att läsa på vår hemsida, eller genom att klicka här (del 1), här (del 2), eller här (del 3).

Räntor räddar portföljen i stormiga tider

En stor del av räntesparandet i Sverige ses som ett alternativ till kontoplacering. Teorin är att ränteplaceringen inte ska skapa någon volatilitet i portföljens avkastning utan bara ge samma avkastning som bankinlåningen eller lite mer om man är beredd att ta kreditrisk. Kanske ses detta som ett bra sätt att kontrollera risken då riskutrymmet används i aktiemarknaden. Vi på Captor anser, på samma sätt som majoriteten av institutionella förvaltare, att synsättet bygger på felaktiga antaganden och att en sådan portfölj går miste om viktiga portföljeffekter. Under alla de värsta aktieåren har långa räntor fallit kraftigt vilket skapat hög avkastning i räntefonder med lång duration. Med andra ord så räddas portföljen delvis av ränteavkastning.

Hur vet vi detta? Vi gjorde nyligen en analys av 3-årsavkastningen i den amerikanska aktiemarknaden, high-yield marknaden och investment grade marknaden under perioden 1997–2023. Enkelt sagt så ville vi se hur spridningen av avkastningen sett ut, var förväntad avkastning låg i början på perioden samt hur den riskfria räntan rörde sig under perioden (se bild nedan).

På X-axeln syns realiserad årsavkastning för de olika treårsperioderna, medan y-axeln visar förväntad årsavkastning för de olika treårsperioderna. Gul färg betyder att 1-årsräntan stigit med mer än 2%. Röd färg betyder att 1-årsräntan stigit med 0–2% och grön betyder att den fallit med 0–2%. Slutligen innebär den blå färgen att 1-årsräntan fallit med mer än 2%.

Slutsatserna

Börsen (S&P) har högst realiserad avkastning men uppvisar mycket stora variationer mellan den bästa och den sämsta 3års-perioden. High Yield (HY) uppvisar en något lägre avkastning än börsen över tid men har också lägre volatilitet och håller en klart högre s.k. riskjusterad avkastning än börsen. Investment Grade och Treasuries är ännu mer förutsägbara, dvs förväntad och realiserad avkastning tenderar att ligga nära varandra.

En mycket viktig del av analysen visar att alla de sämsta utfallen på S&P ovan är blå till färgen - d.v.s. räntan har fallit ordentligt under perioden. Man kan se detta även i grafen för IG där många av de bästa utfallen också är blå. Med andra ord så kompletterar långa obligationer aktieportföljen i perioder av lågkonjunktur. Korta obligationer har inte denna effekt.

Som läsare av tidigare avsnitt i vår ränteskola vet, är ju prisrörelsen på en obligation en funktion av kupongerna och löptiden (duration). En 10-årig obligation stiger ca 10% i pris om räntan rör sig ned 1%. En 2 årig obligation stiger ca 2% i pris om räntan faller 1%.

För att kvantifiera hur lång duration påverkar resultatet i en allvädersportfölj jämfört med en portfölj med kortare duration, måste vi förstå de olika effekterna som duration har på obligationspriserna och därmed på portföljens totala avkastning.

Simulerat Exempel på Portföljens Resultat:

Anta att 40 % av portföljen är placerad i obligationer. Två olika scenarier där räntan sänks med 1 % ger följande resultat (förenklad analys i illustrationssyfte):

• Portfölj med lång duration (20 år):
  • Obligationernas värde stiger med 20 %.
  • Detta innebär att ränteportföljens värde ökar med 40 % * 20 % = 8 % av hela portföljens värde.

• Portfölj med kort duration (2 år):
  • Obligationernas värde stiger med 2 %.
  • Detta innebär att ränteportföljens värde ökar med 40 % * 2 % = 0.8% av hela portföljens värde.

Våra fonder Iris Bond som innehåller enbart AAA obligationer samt Aster Global Credit som innehåller IG-krediter har bägge tio års duration. Det är den längsta durationen som finns tillgänglig i den svenska fondmarknaden som vi känner till. Dessa fungerar båda två som utmärkta byggstenar för en robust portfölj. Värdet på fonderna kommer att variera betydligt mer än för en korträntefond men över tid tror vi avkastningen kommer att bli högre och framför allt kommer avkastningen vara god när övriga tillgångar faller i värde.

Finns det risk för att börsen faller?

Det är såklart svårt att sia om framtiden, men på Captor har vi iallafall satt samman en modell som vi använder för att hålla huvudet kallt. Bilden nedan visar Captors modell för långsiktig förväntad avkastning. Den visar nu att vi har en ganska ordentligt övervärderad börs - en situation som skapats sedan börsen var “billig” efter finanskrisen. Inte lika mycket övervärderad som i slutet på 90 talet men ändå mycket “dyr”.

Enligt analysen är S&P 500 (den amerikanska börsen) 30-40% för högt värderad i förhållande till långsiktig värdering. Det rör sig dock om långa cykler och det kan ta tid att justera tillbaka till modellen.

En andra chans att bygga en robust kreditportfölj

För två år sedan brann det i fastighetsmarknaden, höga räntor och enorm skuldsättning ledde till kursfall och ökade finansieringskostnader för bolagen. Sedan dess har en dramatisk återhämtning skett. Som klok sparare kan det därför vara tid att röra sig från sektorskoncentrerade svenska krediter till en global, mer diversifierad portfölj när tillfälle ges. Nedan sammanfattar vi utvecklingen och diskuterar hur man kan åstadkomma denna diversifiering i sin portfölj.  

Företagsobligationsmarknaden

Captor har under åren 2021–2023 lanserat fyra globala kreditfonder i syfte att effektivt erbjuda globala krediter åt svenska investerare. Den svenska marknaden för företagsobligationer är liten, illikvid och innehåller alldeles för hög exponering mot fastighetssektorn. 2020 tvingades flera svenska fonder att stänga för handel uttag på grund av likviditetsbrist. Under 2023–2024 har vi sett en otroligt stark comeback för krediter och inte minst fastighetskrediter (se bild nedan). Det är naturligtvis omöjligt att veta hur det kommer gå i framtiden, men för en sparare som under kort tid upplevt såväl stängda fonder som kraftiga slag i värderingar kan tillfället vara bra att diversifiera portföljen för att undvika att påverkas av en liknande situation som skedde 2020. Det kan även vara svårt att föreställa sig att utveckling för fastighetskreditspreadar framgent kommer att fortsätta i den starka takt som vi har sett under 2023-2024.

Nedan ser vi en bild från SEB som visar kreditkostnaden för fastighetsbolag. Som synes har volatiliteten varit högre för bolag med sämre kreditrating (större risk för konkurs) och ju längre återstående löptid obligationen har (längre tid innan långivare får tillbaka pengarna).

Nedan ser vi två grafer för två specifika obligationer (Balders emission med förfall april 2027 och Fabeges emission med förfall juni 2024) som illustrerar samma sak som figuren från SEB.

2021, innan krisen, betalade Balder ca 1,2% över den riskfria räntan för att låna. 2022 låg samma kostnad på 5% över riskfri ränta. 2024 är kostnaden tillbaka på 1.25% över riskfri ränta.

I Captors Asterfonder så är kreditrisken fördelad på ca 250 av världens största företag. Ur månadsrapporten för augusti ser vi fördelning på rating respektive sektorer i Aster Global Credit.

Med Captors företagsobligationsfonder får svenska investerare en effektiv allokering till en Europeisk, 50%, och Nordamerikansk, 50%, obligationsfond med bred diversifiering, utan valutarisk.

För mer information, titta gärna på vår hemsida: www.captor.se

På samma tema – en färsk nyhet i den svenska företagsobligationsmarknaden:

Leveraged buyout i obligationsmarknaden?

Klarnas försäljning av sin kassalösning, Klarna Checkout, till ett konsortium av svenska storinvesterare finansieras till största delen med ett obligationslån med säkerhet i det nyförvärvade bolaget. Obligationen påminner starkt om en omvänd konvertibel, där obligationsägare i händelse av obestånd kommer få ta över bolaget. En briljant konstruktion för de investerare som går in som nya ägare, de får till en billig penning och ett löfte om framtida extrabetalning all uppsida i företaget medan obligationsinnehavarna bär nästan all nedsida. Jämfört med en Private Debt-lösning slipper de dessutom att hantera en professionell motpart eftersom den svenska obligationsdokumentation saknar rätt till grupptalan.

Obligationen har köpts av ett flertal svenska företagsobligationsfonder. Följden blir alltså att i händelse av att det nya bolaget misslyckas med att skapa lönsamhet så får fondandelsägare i svenska företagsobligationsfonder plocka upp spillrorna av Klarna Checkout. Vi har svårt att tro att obligationen kommer att kunna omsättas i någon högre utsträckning och den utgör en klar risk i de fonder som investerat i den. Obligationslånet betalar rörlig ränta till fondinvesterarna vilket innebär att det är en ren kreditplacering, dvs durationen är i det närmaste noll.

‍