RISKINFORMATION Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonder kan både öka och minska i värde, och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
Del 2: Indexering av försäkringstekniska åtaganden ("FTA")
I föregående avsnitt konstaterades att det relevanta måttet för portföljavkastning är att mäta nettoavkastning mellan tillgångsportföljen och försäkringstekniska åtaganden (”FTA”). För att göra den mätningen behöver vi först titta på vad det är vi föresätter oss att överavkasta, det vill säga själva avkastningen i FTA.
Vi inleder med att indexera avkastningen i FTA och därefter gör vi en indexering av den hedgebara delen av FTA, det vill säga ett index av dess känslighet mot marknadsnoterade instrument. Avslutningsvis tittar vi på dynamiken mellan dessa.
Indexering
Under de senaste åren har modellen för värdering av FTA justerats vid ett flertal tillfällen. Tjänstepensionsföretagen har också under den här perioden uppdaterat sina bedömningar av framtida utbetalningar. Det är dock inget vi kommer ta hänsyn till i denna analys.
Vi gör indexeringen av FTA i syfte att fånga dess dynamik, och det är i denna kontext sekundärt att göra en helt korrekt beskrivning av historien. Vi arbetar med kurvans nuvarande specifikation och de senast kända kassaflödesantagandena.
Ett totalavkastningsindex för hela FTA konstruerar vi via en samling totalavkastningsserier för värderingskurvan avseende årsvisa löptidspunkter. Därefter vägs dessa samman till en viktad summa av kassaflöden för FTA på motsvarande punkter.
Totalavkastningsindex per löptidspunkt skapar man genom att beräkna den regulatoriska kurvan varje dag historiskt. För varje löptidspunkt låter man värdera ett nollkuponginstrument per dag och jämför detta med värderingen av samma instrument en dag senare (instrumentet är då en dag kortare), varvid dagsavkastningen kan beräknas. Dessa dagsavkastningar kedjas därefter ihop till ett totalavkastningsindex.
I vårt exempel har vi valt att modellera en FTA‑struktur som utgörs av ett snitt av ett antal företag i tjänstepensionsmarknaden. Durationen blir då lite drygt 20 år.
Totalavkastningen kan delas upp i komponenter. Vi kan exempelvis skilja på ”Carry och Roll‑down” samt marknadsvärdeförändring. Carry och Roll‑down avser effekten av att tiden går och kurvan förblir oförändrad – där ”Carry” avser den avkastning man får investerad till observerad spotränta, medan ”Roll‑down” avspeglar skillnaden mellan avkastning till terminsränta och spotränta.
I det fall terminskurvan realiseras (vilket sällan händer eftersom den till stor del speglar räntekurvans riskpremie) erhålls endast Carry. Den indexerade marknadsvärdeförändringen är då i stället en effekt av sjunkande eller stigande marknadsräntor.
Den regulatoriska kurvan
Den av Finansinspektionen definierade regulatoriska värderingskurvan innehåller ett flertal avvikelser från marknadsnoterade instrument vilket påverkar dess avkastning och dynamik.
Kurvan baseras på marknadsnoterade ränteswappar (mot tremånaders STIBOR) med löptiderna 1 till 10, 12, 15 samt 20 år. Från varje swapränta dras 35 baspunkter vilket ska spegla kreditrisken i tremånaders‑swapkurvan jämfört med kreditrisken i en swapkurva baserad på så kallad ”Tomorrow/Next” fixing. Dessa 35 baspunkter, så kallad basis, är kalibrerade vid införandet av nuvarande regulatoriska kurva. I skrivande stund är denna basis betydligt lägre.
Långa löptider över 20 år styrs av en ”Ultimate Forward Rate” (”UFR”) om 4,2 %. Mellan 10‑ och 20‑årspunkten sker en linjär viktning från marknadsräntebaserad kurva till UFR på terminsbasis. Den regulatoriska kurvan är dessutom golvad vid noll.
Sammantagen effekt blir att den regulatoriska kurvan från 10 år och uppåt avtar i känslighet mot förändringar i marknadsräntor, och från 20 år är den inte känslig överhuvudtaget. Även de korta löptiderna saknar känslighet mot aktuella marknadsräntor i modellen på grund av golvet vid noll.
Indexering av den hedgebara delen av FTA
Eftersom den regulatoriska kurvan har ett antal parametrar som inte är hedgebara kan inte avkastningen i FTA hedgas fullt ut. Däremot kan man skapa en portfölj som replikerar effekten av marknadsvärdeförändringar i FTA.
Detta kan exempelvis göras via en känslighetsanalys av FTA mot förändringar i marknadsräntor avseende årsvisa löptider upp till 20 år, och därefter representera detta med en korg av årsvisa nollkuponginstrument.
På precis samma sätt som gjordes ovan skapar man därefter ett index. Skillnaden är att nu är det möjligt att replikera avkastningen i detta index i marknad, eftersom det endast baserats på noterade ränteswappar.
Grafiskt kan man då visa hur marknadsvärdeförändringar kan hedgas ut, medan effekten av Carry och Roll‑down inte kan matchas – just eftersom den regulatoriska kurvans längre löptider bestäms av en fast UFR och effekten av 35 baspunkters avdrag på marknadsräntorna.
Vid höga marknadsräntor (såsom de var i den första delen av tidsperioden) dominerar effekten av att den regulatoriska kurvan beräknas med ett avdrag om 35 baspunkter. Det innebär att en replikerande hedge kan avkasta högre än FTA.
När räntorna sedan sjunker (under den senare delen av tidsperioden) blir effekten av en UFR långt över marknadsräntorna att en replikerande hedge inte når samma höga Carry och Roll‑down som den regulatoriska kurvan.
Carry och Roll‑down för den regulatoriska kurvan har varit mer eller mindre oförändrad under hela perioden, vilket är väntat då en stor del av FTA befinner sig på den icke marknadsvärderade delen av kurvan där terminsräntan, UFR, är 4,2 %. Carry och Roll‑down för den hedgebara indexeringen sjunker däremot kraftigt med sjunkande marknadsräntor.
Detta innebär att vi i dagsläget har en avkastning i FTA som ganska kraftigt överstiger vad som är möjligt att uppnå via räntemarknaden till motsvarande risk.
En alternativ syn på UFR
När man betraktar UFR som en långsiktig jämviktsränta kan man tycka att den regulatoriska kurvan är aningen grovhuggen och ger en udda dynamik. En alternativ syn är att betrakta UFR som ett långsiktigt avkastningskrav som ger utrymme för allokering till långsiktigt reala tillgångar som exempelvis aktier, fastigheter och råvaror istället för att låsa portföljen i långa nominella ränteinstrument.
I avsaknad av vettig marknad för inflationssäkring och brist på räntetillgångar med lång duration utgör den regulatoriska kurvan ett intressant styrinstrument. En hög UFR tvingar fram risktagande i syfte att klara avkastningskravet, medan en låg UFR verkar omvänt.
Sammanfattningsvis
Som vi sett ovan kan man i dagsläget inte slå avkastningen i FTA utan att ta annan risk än ränterisk. Nuvarande skillnad i förväntad avkastning mellan FTA och motsvarande marknadsrisk är omkring 1,4 procentenheter.
Lite förenklat kan man se det som att andra tillgångar behöver överavkasta för att kompensera för underavkastningen i ränteportföljen. På samma sätt bör vi analysera samtliga tillgångar i portföljen i syfte att säkerställa att nuvarande allokering har en förväntad avkastning som åtminstone har en möjlighet att nå målet.
Detta kommer vi att undersöka närmare i del 3 där vi tittar på portföljens olika tillgångars beteende i relation till FTA.