RISKINFORMATION Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonder kan både öka och minska i värde, och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
Del 4: Portföljoptimering
I del 3 visade jag hur olika tillgångar i portföljen samvarierar med försäkringstekniska avsättningar (”FTA”). I denna del ska vi titta närmare på vad som händer om man gör en klassisk portföljoptimering och låter den hedgebara delen av FTA utgöra riskfri tillgång – så kallad nollrisk.
Detta ger en effektiv front för avvägning mellan risk och avkastning i linje med målet att stabilisera verksamhetens nyckeltal i form av exempelvis solvens eller kapitalutnyttjande. Den optimala portföljen erhålls därefter utifrån vald risknivå. I artikeln visar jag hur den optimerade portföljen ser ut vid 125 respektive 150 procent solvens med en sannolikhet för rött i trafikljusrapporteringen om 25 procent på ett års sikt.
Transformationen
Jag börjar med att uttrycka portföljens tillgångar i termer av nollrisk. Detta innebär en beräkning av spreadvolatiliteten mellan tillgången och indexerad FTA‑hedge.
I exemplet har jag approximerat tillgångarna i en typisk pensionskassa (enligt FI:s sammanställning i ”Förslag till kapitalkravsreglering för tjänstepensionsföretag”, sep 2017) med ett antal marknadsindex:
- svenska aktier (SBX Index),
- utländska aktier (MSCI World i SEK),
- svenska obligationer (Handelsbanken All Bond),
- hedgefonder (HFRX Global),
- kredit (iTraxx Main, totalavkastande),
- fastigheter (HOX),
- råvaror (Bloomberg råvaruindex, totalavkastande).
Korrelationer och volatilitet är skattade på tidsserierna från 2012 till nu och förväntad avkastning är satt exogent utifrån en rimlighetsbedömning enligt rådande marknadsförutsättningar.
Hedgen av FTA förväntas avkasta cirka 2,40 % med en volatilitet om 11,4 %, medan FTA i sig avkastar cirka 3,75 % med samma volatilitet. Portföljens förväntade avkastning blir cirka 3,70 %. För att nå denna nivå har jag behövt använda relativt höga avkastningsförväntningar för de icke räntebärande tillgångarna för att kompensera för den låga avkastningen från räntebärande tillgångar.
Intressant att notera är att volatiliteten i FTA nästan är dubbelt så hög som portföljens volatilitet. Portföljens volatilitet som spread mot FTA‑hedge är cirka 11 %.
I en graf där samtliga tillgångar plottas med avkastning på y‑axeln och volatilitet på x‑axeln kan man lägga in avkastningen för FTA horisontellt. Det är den portföljavkastning som behövs om man vill hålla konstant solvens på kort sikt.
Aktier är även sett ur ett åtagandeperspektiv en högvolatil tillgång som man allokerar till för dess avkastning. Traditionella lågvolatila tillgångar ser inte lika attraktiva ut då de i termer av FTA blir tämligen högvolatila.
Man kan också tänka sig en tillgång med noll volatilitet (exempelvis något man hävdar sig aldrig behöva omvärdera) som sett ur FTA‑perspektivet faktiskt blir lika volatilt som FTA. Vid ett kraftigt fall i marknadsräntor blir den relativa avkastningen då kraftigt negativ trots att tillgången inte omvärderats.
Optimering
Efter transformationen är tillgångarnas inbördes korrelationer fortfarande oförändrade. Det innebär att man kan använda Markowitz metod och optimera fram en effektiv front genom att för varje avkastningsnivå söka den portfölj som minimerar variansen.
I grafen kan det konstateras att nuvarande portfölj kan optimeras så att den genererar både högre avkastning och lägre risk.
Högre avkastning
Genom att minska allokeringen till obligationer med kort duration till förmån för en skuldmatchande duration kan man minska allokeringen till räntor med cirka 10 procentenheter. Samtidigt ökas allokeringen till aktier markant på bekostnad av samtliga övriga tillgångsslag.
Resultatet blir en portfölj med samma risk, men högre förväntad avkastning.
Lägre risk
Man kan även välja att behålla nivån för den förväntade avkastningen och istället minska risken genom att gå för en högre grad av matchning av åtagandena. Återigen är det korta räntor som får stryka på foten. I denna kontext är korta räntor både högvolatila och lågavkastande.
Det bör poängteras att modellen i den här skepnaden är av strategisk karaktär. Om det finns en stark uppåtgående trend i räntor kan man välja att hålla en viss allokering mot kortare räntor.
Portföljval beroende på solvensnivå
För att hålla risknivån relativt konstant är en möjlig väg att ta sikte på olika mått, som exempelvis sannolikhet för insolvens eller sannolikhet för rött ljus i Finansinspektionens tillsynsverktyg. Detta innebär att portföljkompositionen påverkas av bolagets solvens, det vill säga storleken på de riskabsorberande buffertar som bolaget har.
Om vi stipulerar att man vill ha en sannolikhet för rött ljus som inte överstiger 25 procent på ett års sikt får vi olika optimala portföljer beroende på solvensnivå.
I exemplet går det att observera att 125 % solvens ligger på gränsen till ”dödsspiralen”. Vid lägre solvens tvingas man hålla en portfölj som inte kan generera den nödvändiga avkastningen, varvid solvensen löpande kommer försvagas. Var denna nivå befinner sig beror på åtagandets löptid, vilket i sig bestämmer den avkastning som krävs av portföljen för att hålla konstant solvens.
Ett företag med kortare duration i åtagandena behöver inte lika hög portföljavkastning, varvid gränsen för ”dödsspiralen” kan ligga markant lägre.
Modellens för- och nackdelar
Modellen är framtagen för att ge en snabb förståelse för portföljdynamiken och skapar en möjlighet att testa tänkbara investeringar. Mått såsom sannolikhet för insolvens eller sannolikhet för rött i tillsynsmodellen erhålls som gränsvärden direkt i portföljens avkastningsfördelning.
I modellen antas avkastningen normalfördelad, vilket underskattar svanshändelser. Det innebär att optimering på exempelvis drawdown‑mått inte blir realistisk. I del 3 konstaterade jag dessutom att stresskorrelationerna är höga för samtliga tillgångar i portföljen, vilket talar för att modellen bör utvidgas för att inkorporera dess effekt.
Den viktigaste poängen är dock det relativa angreppssättet, vilket givetvis går att använda även i en mer avancerad simuleringsmodell.
Jag ska också påpeka att ovan resonemang utgår från att förvaltaren väljer mellan ett antal olika investeringar, så kallade cash‑investeringar. I denna kontext är en hedgefond, även med positivt alfa, ofta ett dåligt alternativ då dess avkastning inte kan kompensera för dess höga volatilitet relativt FTA.
Genom att använda derivat som overlay kan en mer fördelaktig och effektiv front erhållas där hedgefondens riskprofil kompletteras med till exempel ränteswappar varvid dess positiva alfa kan komma portföljen till godo. Ett alfa är alltid ett alfa och bör tas tillvara.
I nästa del kommer jag att titta närmare på derivatoverlay och stress.