Marknaden
Räntor har fortsatt upp i en rasande fart under veckan, medan börsen under stor volatilitet snarare rört sig sidledes. Kombinationen höga energipriser, drivet av det stängda Hormuz-sundet, och höga räntor lär om det blir långvarigt driva in Sverige och världen i en rejäl lågkonjunktur. En observation i sammanhanget är att varken Riksbanken eller någon annan centralbank hittills inte gjort något för att lugna situationen. Sedan 90-talets Allan Greenspan har marknaden vant sig vid att centralbanker blandat sig i under oroliga tider för att försöka lugna ner situationen. Den här interventionspolicyn kan kanske sägas ha toppat under och i efterdyningarna av Covid-pandemin med de massiva stödköpen av obligationer och genom det artificiellt låga räntor. Den inflation som följde i efterdyningarna av dessa stimulanser verkar nu ha bränt centralbankernas vilja att snabbt rycka ut till aktiemarknadens försvar. Riskpremier i både ränte- och kreditmarknaden har stigit snabbt, medan aktiemarknaden fortfarande handlas till höga multiplar. Det här kan tyda på att den mer institutionellt drivna och kanske något mer svartsynta fixed income-marknaden redan diskonterat bort centralbanksstimulanser. Den gladlynta aktiemarknaden verkar fortfarande hoppas på att centralbanker rider ut till dess försvar.
Det där med pengarna
Guld ner, korta räntor upp mer än långa löptider och s k ”reala tillgångar” faller. Är det typiska tecken på inflation? Efter finanskrisen reglerades derivathandel så att det mesta styrdes till clearing eller åtminstone bilateralt säkerställande. Säkerställande binder som bekant likvida medel och kraven ökar när marknaden är stökig, både genom att marknadsrörelsen i sig kräver säkerheter och för att clearinghus kräver större initial buffert. Införandet sammanföll med centralbankers extremt expansiva penningpolitik där marknaden badade i likviditet vilket innebar att systemet aldrig testades under perioden. Samtidigt har många institutionella portföljer minskat sina likvida obligationsportföljer till förmån för illikvida alternativa investeringar som dessutom på senare tid senarelagt utbetalning och bundit än mer likviditet. Tittar man på Riksbanken så var volymen av i marknaden köpta obligationer som mest ca 1000 miljarder medan det nu är ca 200 miljarder. Det är en ganska drastisk minskning av den korta likviditeten i systemet.
Så tillbaka till marknaden. Varför går korta räntor upp mer än långa om man tror på högre inflation? Normalt brukar det inflationsoro innebära en brantning av kurvan. Vi tror snarare att beteendet beror på likviditetsbehov. När förvaltaren tittar i portföljen och funderar på vad han vill sälja tanker han snarare att han inte vill minska på sin räntekänslighet på dessa nivåer utan hellre behålla. Då säljer man i stället så korta löptider man kan. Samma förklaring kan man nog se för exempelvis guld där många ridit på förra årets kraftiga uppgång och ser det som en lämplig säljkandidat. Mycket av handeln sker genom Guld-ETFer, en marknad som sett stor inlösenvolym. Tittar man på den svenska korta räntekurva så prisar man in drygt tre höjningar i år vilket vi tycker känns ytterst överdrivet. Men räntekurvan är ju inte, som många tycks tro, en förväntan om framtida räntor, utan som det mesta annat i en marknadsekonomi, en allmän jämviktsmarknad vars pris bestäms av köpare och säljare. Just nu tror vi säljarna dominerar, framför allt i de korta löptiderna till följd av likviditetsbehov, vilket trycker upp räntor över en rimlig utveckling av styrräntan. Det ser i princip likadant ut i de flesta utvecklade marknader just nu.